En mai, les marchés ont effacé l’essentiel de la baisse de mars-avril. Nous avons mis à profit ce rebond pour réduire nos expositions, en le considérant comme une fenêtre d’allègement plutôt qu’un signal de réengagement. En juin, ce mouvement s’est poursuivi de manière graduelle : nous restons investis, mais avec des portefeuilles ajustés à un régime de marché qui demeure porteur à moyen terme, tout en étant nettement plus exigeant.
Depuis environ un mois, les marchés évoluent sans direction claire. Après le rattrapage rapide d’avril-mai, les indices sont entrés dans une phase de consolidation, faute de catalyseur suffisant pour prolonger la tendance. Cette pause intervient au moment où certains moteurs du rebond, en particulier les capex liés à l’intelligence artificielle, commencent à montrer des signes de tension. La volatilité observée sur les semi-conducteurs depuis le 1er avril en est l’illustration la plus visible : ce segment a concentré une part disproportionnée de la performance récente, porté par la vague d’investissement en IA et par un nombre restreint de valeurs de mémoire et de logique avancée. Cette concentration a fait la force du mouvement, mais elle en constitue aussi la principale fragilité, car tout accès de volatilité sur ce segment se propage rapidement aux indices.
Sur les actions américaines, la physionomie du rebond est ainsi plus fragile que ne le suggèrent les indices agrégés. La performance a été tirée par un noyau étroit de valeurs liées aux semi-conducteurs et à la mémoire, tandis que les Magnificent Seven (hors Tesla) ont sous-performé depuis le début de l’année, y compris durant le rebond, alors même qu’elles financent en grande partie ce cycle d’investissement. À l’inverse, l’Europe s’inscrit dans une dynamique plus équilibrée, et la Suisse en offre une illustration nette : pénalisée au printemps par la guerre et le choc énergétique, la région n’a que partiellement participé au rebond américain et présente aujourd’hui un profil plus stable, moins dépendant des semi-conducteurs. Le marché suisse, porté par des valeurs de qualité et un franc refuge, offre par construction un profil défensif particulièrement adapté à un contexte de rotation.
En toile de fond, le conflit avec l’Iran continue de structurer l’environnement. La normalisation progressive des flux dans le détroit d’Ormuz et le repli du pétrole ont atténué le choc énergétique du printemps, sans pour autant faire disparaître le risque géopolitique. La trajectoire de l’inflation reste centrale dans ce contexte. L’inflation globale, tirée par l’énergie, demeure au-dessus de la cible, tandis que l’inflation sous-jacente s’en rapproche. Sous l’impulsion de Kevin Warsh, la Fed opère un changement de régime en faveur de la crédibilité : communication plus disciplinée, abandon du biais accommodant et dépendance accrue aux données plutôt qu’à une orientation pré-annoncée. Dans ce cadre, le « put » monétaire subsiste, mais à un niveau de déclenchement plus élevé, réservé aux épisodes de stress de liquidité ou de crédit, ce qui implique d’accepter une volatilité plus marquée sur les actifs risqués sans compter sur un soutien automatique de la banque centrale.
À ces éléments s’ajoutent des facteurs de fragilité plus techniques. Le niveau élevé de levier, en particulier aux États-Unis, crée un environnement dans lequel les corrections peuvent être amplifiées par les appels de marge et les ventes forcées, surtout dans un marché déjà concentré. Ce risque est renforcé par la possibilité d’un dégonflement des stratégies de carry, notamment sur le yen : un changement de régime monétaire au Japon ou une remontée de l’aversion au risque mondiale pourrait provoquer des mouvements rapides de réduction des positions financées en JPY. La combinaison d’un levier important et d’un éventuel débouclement de ces carries augmente la probabilité de phases de baisse désordonnées, même en l’absence de choc fondamental majeur. Au total, le rebond initié en avril montre désormais des signes d’essoufflement et le marché entre dans une phase plus heurtée, marquée par davantage de volatilité et une rotation progressive entre secteurs. Dans ce contexte, certaines poches restées en retrait, en particulier les grandes plateformes technologiques hors semi-conducteurs, le nucléaire et le logiciel, offrent aujourd’hui des points d’entrée plus équilibrés, ce qui plaide pour une diversification accrue des expositions. Sur le plan macro-financier, une Fed plus exigeante, une inflation encore au-dessus de la cible, un niveau de levier élevé et le risque de dégonflement des stratégies de carry créent un environnement propice à des épisodes de tension sur les actifs risqués. Notre lecture est claire : le rattrapage du printemps appartient désormais au passé, et le marché évolue dans un régime plus contraignant, avec moins de liquidité, une banque centrale moins protectrice et une volatilité plus présente. Dans ce cadre, notre stratégie consiste à rester investis tout en ajustant les portefeuilles : moins de bêta, plus de sélectivité, et une gestion active pour traverser cette phase de transition.
