Volatilité forte, fondamentaux solides
Juillet a été un mois agité, mais moins uniformément baissier que la brutalité de la correction technologique ne le laissait supposer. Le S&P 500 termine le mois quasiment stable, en repli d’à peine 0,1%, tandis que le Nasdaq Composite recule d’environ 3,2% et le Nasdaq 100, plus concentré sur les semi-conducteurs, chute de près de 7%, sa pire performance mensuelle depuis mars 2025 ; en cours de mois, l’indice est même passé brièvement plus de 10% sous son sommet historique. Le Dow Jones, lui, progresse d’environ 0,3% et enchaîne un quatrième mois consécutif de hausse. En Europe, le Stoxx 600 gagne environ 1,3% sur le mois, également son quatrième mois de hausse d’affilée, avec un nouveau record inscrit en toute fin de mois, et le DAX a lui aussi inscrit un plus haut historique le 6 juillet avant de refluer légèrement pour terminer proche de ses sommets.
Le point de départ de la correction technologique est venu des résultats de TSMC. Ils étaient supérieurs aux attentes, mais la hausse du capex annoncé a ravivé les interrogations sur le retour sur investissement des dépenses liées à l’IA, davantage que sur la demande elle-même. Ce repricing mérite toutefois d’être regardé avec un peu de recul. Après correction, les valorisations paraissent aujourd’hui plus raisonnables : les semi-conducteurs se traitent autour de 25 fois les bénéfices attendus en 2027, un niveau comparable à celui du logiciel, tandis que la mémoire ne se paie plus qu’environ 7 fois les bénéfices 2027, un niveau qui contraste fortement avec son rôle central dans l’infrastructure IA.
Cette dispersion nous paraît intéressante. Elle suggère que le marché a déjà intégré un scénario prudent sur la mémoire, alors même que les prix physiques du DRAM continuent de monter fortement, avec des hausses trimestrielles de l’ordre de 20 à 30% et des volumes déjà sécurisés pour plusieurs années par certains hyperscalers. Il existe donc une vraie déconnexion entre le repricing boursier et les fondamentaux du secteur, ce qui nous conduit à y voir davantage un dégonflement des positions qu’une remise en cause du cycle.
Cette correction n’a d’ailleurs pas traduit un rejet généralisé du risque. Tandis que le Nasdaq et les semi-conducteurs corrigeaient fortement, le Dow Jones progressait, porté par une rotation vers les cycliques, l’industrie, la finance et les biens de consommation de base. Cela suggère que la liquidité se redéploie plus qu’elle ne se retire.
Sur le plan géopolitique, la situation avec l’Iran s’est nettement détériorée en fin de mois. Après la fragilisation de la trêve de juin dès le début du mois de juillet, une véritable escalade militaire s’est installée à la fin du mois, avec des tirs de missiles iraniens sur des positions américaines et des frappes de représailles américaines visant de nombreuses cibles liées aux Gardiens de la révolution. Pour l’instant, les deux camps semblent éviter de viser les infrastructures civiles ou énergétiques majeures, ce qui limite l’ampleur du choc pétrolier par rapport à d’autres épisodes de ce conflit, mais la trajectoire reste clairement orientée vers davantage de risque que vers l’apaisement. Cette escalade a d’ailleurs imposé aux indices un ping-pong quasi permanent tout au long du mois, les marchés basculant en quelques heures entre soulagement et aversion au risque selon l’actualité du jour, au point d’occulter une saison de résultats pourtant globalement solide : Microsoft, Amazon et Alphabet ont notamment surpris à la hausse sur leurs activités cloud, et la croissance des bénéfices du S&P 500 pour 2026 continue d’être révisée en hausse. Même de bonnes publications n’ont donc pas toujours suffi à orienter durablement les indices, le conflit prenant régulièrement le dessus sur les fondamentaux d’entreprise.
Sur le plan macro, la réunion de la Fed a confirmé un point important : le marché continue de tester très fortement les nouveaux Fed chair. Kevin Warsh a présidé sa deuxième réunion du comité de politique monétaire, au cours de laquelle les membres ont voté 9 contre 3 pour maintenir les taux inchangés. Le marché a réduit ses anticipations de hausse à court terme, tout en poussant les rendements des Treasuries longs à la hausse après la conférence de presse, ce qui traduit une certaine perplexité quant à sa ligne directrice. Warsh a par ailleurs refusé de préciser ce qui pourrait le conduire à relever les taux, dans la lignée de son éloignement du forward guidance traditionnel. Cela commence à susciter des interrogations sur sa crédibilité et sur sa capacité à fédérer un comité visiblement divisé.
Historiquement, ce type de transition s’accompagne souvent d’un épisode de tension sur les actifs risqués avant qu’un nouveau régime plus lisible ne s’installe. Le message de Warsh reste ferme sur l’objectif de 2% d’inflation, mais il a aussi rappelé qu’il n’existe ni solution rapide ni « magie » pour ramener l’inflation à la cible.
Nous partageons cette lecture. L’inflation sous-jacente continue de se normaliser, avec un rythme annualisé à trois mois du core CPI proche de niveaux compatibles avec une politique moins restrictive. Le logement montre également une tendance plus faible, ce qui limite le risque d’une nouvelle accélération inflationniste à court terme. En d’autres termes, le fond inflationniste nous paraît aujourd’hui plus constructif que ne le suggère la volatilité récente.
Cela dit, nous ne pensons pas qu’il faille déjà parler de reprise totale. Le marché reste tributaire de la liquidité, du positionnement et des effets de levier, et la correction récente sur les segments les plus consensuels le rappelle clairement. Les appels de marge, la concentration sur quelques thèmes très chargés en risque, l’incertitude persistante autour du nouveau président de la Fed et l’escalade militaire au Moyen-Orient peuvent encore provoquer des mouvements violents à court terme.
Notre lecture reste donc constructive, mais prudente. Nous pensons que la phase de correction actuelle relève davantage d’une normalisation après excès, tant sur le plan du positionnement que des valorisations, que du début d’un vrai retournement de fond. À ce stade, la volatilité reste un risque, mais elle continue aussi de créer des points d’entrée intéressants pour les investisseurs patients, en particulier sur les segments où les multiples se sont le plus reconnectés aux fondamentaux.
